作者：木清，编辑：小市妹
近日，九源基因递表港交所。作为国内基因工程应用于医药行业的先行者，市场给予了很高的关注。
不过，九源基因目前不仅单一产品营收占比过高，还面临着集采风险；现金流短缺且应收高企导致近年来的盈利质量并不高；目前在研的仿制减肥药，也面临着法律诉讼风险，而且作为股东的华东医药（000963.SZ）还是公司的大客户和大供应商，彼此之间的关系并不清爽。种种问题都是上市路上的阻碍。
【单一产品挑大梁，集采风险不低】
1993年，在华东医药前董事长李邦良的号召下，华东医药全资子公司中美华东，以及临安福士、台湾裕友、香港源裕一起投资成立了九源基因。
公司主要从事生物药品及医疗器械的研发、生产及商业化，目前拥有8款已经商业化的产品和10款在研产品。
不过，目前挑起公司营收大梁的只有骨优导一个，这是中国首款重组人骨形态发生蛋白-2（rhBMP-2）骨修复材料，从属于生物活性人工骨，在促进骨修复时还可以减少治疗的创伤性。
招股说明书显示，2021-2023年9月底（简称：报告期），骨优导产品的营收比重分别为27.2%、39.5%和54.6%，撑起了公司营收的半壁江山。而且根据CIC统计数据，九源基因骨优导2022年的收入规模在国内骨修复市场的份额达到17.2%，排名第二。
只不过，公司仰仗的拳头产品，却也面临着不小的集采风险。2023年11月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布的《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购文件》显示“BMP类的骨修复材料企业可选择自愿参加集采活动”。
骨优导虽目前未被实质性纳入，但已经起了苗头。而且公司产品吉欧停从2021年6月被纳入集采开始，营收占比便不断下滑，报告期内从最初的18.8%下降至1.4%。如若骨优导被纳入集采，那对应的营收肯定也会有不小的影响。
而除了关键产品迎来压力外，九源基因的盈利质量和现金流问题也不容忽视。
【盈利质量不高，现金流问题凸显】
招股说明书显示，报告期内，九源基因的营收分别为13.07亿元、11.25亿元和10.23亿元，同期净利润分别为1.19亿元、0.60亿元和1.11亿元。
值得注意的是，报告期内净利润合计为2.9亿元，但是对应的经营现金净流量仅为0.99亿元。与此同时，公司应收类项目总金额从4.1亿元上升至5.96亿元，涨幅达到45.37%。说明公司有很多业务确认了收入和利润，但是并没有收到现金。
究其原因，主要是因为在产品销售上九源基因依赖分销商，而非像其他大型医药公司一样，有实力成立众多自己控制的销售公司。
报告期内，虽然分销占比有所下降，但是一直超过60%。而为了展业，一般会给予分销商30-90天的信贷期。可是目前九源基因的应收账款天数已经从2021年的90天，增加至2023年9月底的124天，说明很多业务的回款周期早已超出了信贷期限。后续如果直销比例提不上来，或者无法提升对分销商的议价能力，盈利质量恶化的趋势将很难扭转。
截止2023年9月底，九源基因现金及现金等价物仅0.49亿元，要知道2022年全年，公司的研发开支就有1.58亿元。
但奇怪的是，在资金紧张的时候，九源基因却并没有想着去先做银行借贷。报告期内的资产负债率分别为39.3%、36.9%和33.4%。按理说还有很大的银行借贷潜力可以去挖掘。但是九源基因却偏偏选择了速度最慢，不确定性最高的上市股权融资之路。
当然，九源基正大力推进仿制减肥药，希望用爆款药物扭转公司的经营劣势。
【减肥药存法律诉讼风险，与华东医药关系密切】
在九源基因的在研药物中，JY29-2司美格鲁肽仿制药最受市场关注，目前进行到了3期临床。司美格鲁肽是全球制药巨头诺和诺德开发的一款爆火的减肥药，为诺和诺德带来了丰厚的利润，九源基因也想如法炮制。
最初诺和诺德在国内申请的司美格鲁肽相关专利的保护期为2006年到2026年，但是当年在申请专利时，诺和诺德出于保密等原因并未给出司美格鲁肽具体化合物的实验结果数据。所以华东医药以此为由在2021年6月时递交了司美格鲁肽的专利无效申请，诺和诺德随后给出了自证材料，但被认定不够充分，国家知识产权局遂给出了专利无效判定。
诺和诺德不服判定，便向北京知识产权法院提起诉讼，目前法院并未作出最终判决。而在未作出判决前，原专利还是有效的，原决定暂未生效。因此在此期间九源基因仿制该药物，确也存在着被诺和诺德诉讼的风险。这一点，九源基因在招股说明书中也有描述。
众所周知，医药开发向来周期长，变数大，这款产品能否通过3期临床，获得上市批准还是未知数，即便是最终真能上市，届时很可能直面华东医药、联邦制药（03933.HK）等劲敌。九源基因的产品能否赢得市场还不好说，而到时候九源基因与华东医药的关系将会更加复杂与混乱。
其实从成立之日起，九源基因就与华东医药有着剪不断的联系，九源基因前董事会主席李邦良是华东医药前董事长，公司现任董事会主席傅航从1988年便入职华东医药，中美华东作为华东医药的全资子公司，持有九源基因21.06%股权，是公司目前最大的股东。
更重要的，华东医药还同时是九源基因的大供应商和大客户，一直位列前五大客户及前五大供应商之列。
客户和供应商重叠问题，一直是上市监管审查的重点，也有不少案例，因为此问题无法通过港交所聆讯。
在当下及未来，如何培养稳健的经营能力，高质量的盈利能力是九源基因获得持续发展和市场认可的关键，当然如何妥善解决资金上的燃眉之急也很重要。
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