日前，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》（以下简称《通知》），规范基础设施REITs发行交易相关事项，提振投资者信心，提升市场流动性，优化发行交易机制有关工作。
具体来看，《通知》在发售定价、询价与认购、二级市场交易、资产评估行为、配套支持政策等多方面进行规范，不少具体条款也引发市场关注。
中国基金报记者采访多位REITs业内人士，他们纷纷认为，运作超3年的REITs业务在上半年出现了二级市场疲软、价格波动增大、增量资金匮乏等问题，反映了REITs市场建设中存在的一些深层次难点和问题。《通知》规范了REITs发行交易相关事项，有利于深化REITs投融资功能，为REITs常态化发行做好制度准备，有利于REITs市场行稳致远。
“通知”发布
助力REITs市场行稳致远
8月29日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》，成为近期REITs圈关注的焦点。
对此，华夏基金基础设施与不动产投资部表示，公募REITs作为多层次资本市场体系重要的组成部分，是深化金融供给侧结构性改革、强化资本市场服务实体经济能力、进一步创新投融资机制的重要举措。
上述人士表示，今年年初以来，受底层资产的基本面表现、投资者结构、市场流动性等多方因素影响，REITs二级市场价格波动增加、遭遇了阶段性的下跌。面对一级市场发行定价机制、投资者交易行为短期化趋同化、市场流动性等方面存在的问题，《通知》优化和明确了发售定价、询价认购、二级市场交易、资产评估等事项，回应了市场上高度关切的问题，进一步完善了市场机制设计，更好地助力REITs市场行稳致远。
“参考成熟的REITs市场的经验，海外REITs市场也经历过在市场发展初期市值规模偏小和波动较大的阶段。当前我国的REITs市场仍在不断发展和完善，未来REITs市场在中国的发展还有很大的潜力和空间，有待政策、市场、监管等多方面协同推进。”他还表示。
同样的观点也获得博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄、中航基金投资部、先锋瑞驰私募基金等业内人士认同。如博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄认为，《通知》的发布有利于优化基础设施REITs投融资功能，有助于促进市场平稳运行，有助于更好地激发REITs市场活力，提振投资者信心，提升市场吸引力。
先锋瑞驰基金更是表示，此通知的发布应当说是在REITs市场即将面临再度扩容之际，针对前期发行市场、流通市场出现的相关问题进行的一次类似于微观生态环境的优化修正。自2022年10月以来，伴随着REITs市场的扩容，标的上市即破发的现象不断发生，其中，某REITs首日的跌幅上甚至达到了可比新股破发比例的程度，此问题出现的原因涵盖在发行阶段的诸多层面中，例如资产评估、询价、战配比例的确定机制等等。此次沪深交易所发布的通知即是针对此类问题进行的一次修正。
谈及“通知”出台对REITs市场具有重要意义，红土创新基金相关人士认为，首先，进一步明确了公开募集REITs的发行和交易机制，有利于规范市场行为，提高市场运行效率。其次，进一步加强市场的风险管理和投资者保护措施，增加投资者对市场的信心和参与积极性。第三，为进一步优化市场、丰富投资者的配置选择做好了铺垫，促进了市场的多元化和健康发展。
“总的来说，该文件的出台体现了监管层对REITs市场的支持、重视及呵护，有助于推动REITs市场的发展和创新，促进相关产业的升级和发展，同时也为投资者提供了更多的投资机会和选择。未来还需要继续关注市场运行中的风险和挑战，并不断完善相关制度和规范，以保障REITs市场的稳定和健康发展。”上述人士表示。
或可设置分阶段减持的安排
《通知》显示，在询价认购方面，基金管理人、财务顾问可以根据项目路演情况，以增加承诺条款等形式，合理审慎约定上市特定期限内网下投资者可交易的份额比例等。不少业内人士认为，此举可减少REITs减持对市场价格的冲击，有助于市场平稳发展。
华夏基金基础设施与不动产投资部人士表示，目前REITs市场单只产品规模和日成交额有限，因此大额资金进出容易导致产品二级市场价格剧烈波动。《通知》旨在引导长期投资理念，有助于防止网下“打新”投资者交易行为短期化、集中减持引发的产品二级市场价格波动。实操中通过基金管理人与网下投资者协商确定锁定期限，注重引导长期和价值投资理念，可设置产品分阶段减持的安排，有助于市场平稳发展。
“目前实践中已经有类似情形，对于REITs产品的战投来说，对于非关联方，部分项目设置了特定锁定期限的减持安排，或者是分阶段的减持安排。”中航基金不动产投资部人士谈及上述安排时表示，未来的操作当中，对于网下投资者相关问题也可以协商约定，这将使得机构之间在减持方面的自主性有所增加。同时，这也会避免诸如理财产品或资管计划“出现集中减持，从而减少对市场价格的冲击。
博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄也表示，通过设置分阶段、分时间减持将有助于防止“打新”投资者频繁抛售引发市场波动，也可以避免部分投资者临近检验期集体减持的情况，减少对二级市场价格的冲击，引导长期投资理念的形成。目前政策未对网下投资者实际份额和锁定期限限制，需由网下投资者和基金管理人协商确定。
此外，先锋瑞驰私募基人士也表示，REITs在前期上市的过程中，确实出现了因所谓的打新盈利模式，而造成在询价过程中认为抬高价格的情况，此规定的出台应当是对此一现象的纠偏，而网下投资人由于流动性受限的可能性，对于报价结果会更加审慎。
拟纳入券商分类评价体系的有关安排
做市商机制的引入，是为了完善REITs二级市场保障机制。在此次《通知》中，交易所拟将基础设施REITs做市业务纳入证券公司分类评价体系的有关安排，表彰优秀基础设施REITs做市商。
对此，中航基金不动产投资部认为，目前REITs产品的做市商相对集中，做市策略趋同对稳定二级市场价格的作用未能充分发挥。此次从交易所层面对做市商进行考核与激励，也能进一步推动和提升做市商的对于二级市场价格的稳定作用。
“为市场提供流动性支持，将做市业务纳入证券公司监管考核，有助于从交易策略层面提升市场流动性，推动做市效果更大化。对证券公司来说，在REITs业务中可担任多种角色，在投行和投资业务方面担任专项计划管理人、战略投资人，以做市商身份为REITs提供做市交易服务等。”华夏基金基础设施与不动产投资部认为，此次从交易所层面对做市商进行考核与激励，旨在进一步推动和提升做市商的对于二级市场价格的稳定作用，促进基金的市场流动性和平稳运行，推动证券公司打造覆盖公募REITs业务全链条、各环节的综合金融服务能力。
博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄也认为，公募REITs做市商能够通过合理定价和连续双边报价，在为市场提供重组流动性的同时，减少市场波动、降低投资者交易成本，并依托自身的研究和系统优势，通过专业分析并衡量自身风险形成较为合理的报价，引导市场价格向其内在价值靠拢。通过将基础设施REITs做市业务纳入证券公司分类评价体系等措施，将有助于激励主流投资机构参与热情，不断提升流动性管理能力和研究能力，进一步发挥做市商对二级市场的稳定作用。
此外，红土创新基金人士也表示，进一步合理调整做市商的考核机制将有利于发挥做市商稳定市场的作用，一定程度上提升做市商的积极性。一方面，做市商作为市场的重要参与者，能够为市场提供更多流动性，这对于平抑产品的非理性波动来说都是非常重要的。另一方面，作为基础设施公募REITs的做市商，需要承担风险和成本，此举将有助于激发他们更积极地参与市场，提高其服务质量和交易效率。
鼓励根据REITs产品特征优化风控标准
值得一提的是，此次《通知》还鼓励长期持有型投资者结合基础设施REITs的产品特征，参考权益类产品拓宽优化现有止损线等风控机制安排。
对此，先锋瑞驰私募基金直言，这应当是对REITs姓“股”还是姓“债”的一个另类回答。虽然REITs上市后波动率已经远远大于债券、包括特许经营权类REITs这种逐期“还本付息“的标的，但在市场中仍有很大一部分投资者偏向于REITs以债性为主，在很多机构的内部风控上也参照债权类的指标体系设计，导致因风控指标设计不当而出现的市场踩踏等现象。通知中的此项规定，是对于REITs自身资产属性的权威定义，而从制度完善上的角度看，应当说是减少了因指标设计偏差而形成的市场踩踏性抛压现象。
上述中航基金不动产投资部人士也表示，鼓励根据REITs产品特征优化风控标准，在市场下行阶段避免出现踩踏的情况。由于大多数机构有止损线和平仓线，进而使得各家交易策略趋同，一旦二级市场价格出现下行，很容易引发‘踩踏’局面。基于这种情况，监管部门鼓励投资机构去优化风控和止损标准，即触及一定价格后“分批”卖出，从而减少对市场的冲击。
华夏基金基础设施与不动产投资部同样认为，不少机构投资者有止损线等风控机制安排，如果市场在短期内连续下跌，可能会导致部分机构被迫止损离场，在机构投资者交易行为趋同的情况下，容易出现踩踏的局面。参考权益类产品拓宽优化现有止损线等风控机制安排，有利于平稳二级市场的价格波动，促进投资者更加关注REITs产品的长期配置价值。
不过，红土创新基金认为，这些措施对产品的止损压力会有一些缓解，但并不能完全消除市场波动及相关风险。REITs产品本身是存在市场的波动与风险的，因此也需要评估产品的风险承受能力和投资目标，并充分了解REITs的产品特性和风险，投资过程中也要做好风险管理和资产配置。
资产评估也有要求
此外，《通知》还规定，资产评估行为上，评估机构应当对评估参数的选取进行独立判断，不得完全依赖第三方意见，同时应充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试。
对此，先锋瑞驰私募基金人士认为，资产评估是REITs IPO定价的基准与基石，如果评估过程形成了高估值，那么标的上市后因高估值而形成的破发和市场波动，是很难避免的事件。
“资产评估是对于资产未来资金流的折现，其对于资产未来现金流形成的假设、经营环境的假设、增长率波动的假设、对应的敏感性分析，以及折现率高低的确定标准等，都是“调一动万”的过程，是应当非常严谨和审慎的。但从前期一些项目的评估假设上，可发现甚至是存在着常识性的估值判断疑点的，这对于REITs市场自身的发展建设是很不利的，所以完善评估环节是发行市场中最为重要的一个环节。”上述人士认为。
博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄也表示，基础设施资产估值与REITs二级市场价格之间存在密切关联，建立完善、合理、科学的评估体系是REITs价格锚定的基石，也是充分发挥REITs资源配置作用的前提条件，对REITs市场的成熟稳定发展具有至关重要的作用。因此，从首批项目试点以来，监管机构非常重视资产评估时关键核心指标的预测依据，持续引导审慎客观估值，维护市场健康持续发展。
华夏基金基础设施与不动产投资部人士也表示，对评估参数的选取进行独立判断，充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试，对评估机构来说，有了更为明确的合理审慎估值的要求，有助于为投资者提供更为充分的投资判断依据和更有参考意义的估值锚。
积极推动将基础设施REITs
纳入互联互通
此次沪深交易所表示，积极推动将基础设施REITs纳入和香港证券交易所互联互通交易标的，引入境外投资者，提高市场对外开放水平。此举有效提高REITS市场的对外开放水平，增加REITs市场的国际化程度。
“一方面，两地公募REITs互联互通后，符合资格的内地投资者将有机会参与成熟的离岸房托基金市场，这不仅能为香港REITs市场带来丰富的境内资金，同时也有助于投资者积累更多的交易经验，推动内地REITs资产的价格发现和资产定价机制发展，有助于境内REITs市场的不断完善。”博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄表示。
刘玄进一步表示，另一方面，允许香港及国际投资者参与内地REITs市场有助于REITs投资者结构的多元化，增强二级市场流动性和活跃度，有助于形成差异化的市场意见和交易预期，有利于国内REITs市场与国际市场逐步接轨。
对此，红土创新基金也表示，将基础设施REITs纳入和香港证券交易所互联互通交易标的，引入境外投资者，可以有效提高REITS市场的对外开放水平，增加REITs市场的国际化程度。这一举措对REITs场内流动性可能带来一定程度的利好。
首先，引入境外投资者可以增加REITs市场的投资者多样性，扩大市场的投资者基础，增加市场的流动性。境外投资者通常具有较强的投资实力和丰富的投资经验，他们的参与将为市场注入更多的资金和交易活力，有助于提高市场的深度和广度。
其次，境外投资者的参与还有助于提升REITs市场的国际认可度和声誉，为C-REITs的发展和推广带来正面影响。境外投资者通常对市场的透明度和规范性要求较高，他们的参与将促使相关市场主体提升市场的运作规范性和信息披露质量，从而改善市场的整体环境。
然而，需要注意的是，上述人士也表示，引入境外投资者只是提高流动性的一个方面，还需要在监管、法律体系、税收政策等诸多方面进行配套改革和完善，以确保境外投资者能够顺利参与市场并享受相应的权益保护。同时，也需要在引入境外投资者的过程中，加强市场的风险防范措施，防范潜在的风险和不稳定因素。
“将基础设施REITs纳入与联交所的互联互通标的，将引入增量资金，并带来更多类型的投资者，包括境外投资者，这将有望提升境内REITs的流动性水平；同时，更为多样的资金类型带来的不同定价预期，可能使沪深REITs市场的定价更为分化，并促进市场更为有效的定价，减少‘同涨同跌’现象。”华夏基金基础设施与不动产投资部人士表示。
多方建言优化Reits市场生态
2020年4月，公募REITs正式启航，经过3年多运作，沪深两市交易所陆续有28只公募REITs成功上市，资产类型涵盖交通基础设施、仓储物流、产业园区、生态环保基础设施、能源基础设施、保障房等，合计发行规模突破900亿元。而促进未来REITs业务发展，不少基金公司多方位提出建议。
华夏基金基础设施与不动产投资部人士就建议，进一步提升产品信息披露的透明度，完善投资者交流机制。存续期定期报告及跟踪评估报告中，对于底层资产的部分经营数据、估值数据等可能影响投资决策的具体信息，尚未有非常明确的信息披露指引。
“随着REITs发行产品数量和类型不断增加，投资者对于REITs产品的投资价值分析及定价能力在不断提高，则需要进一步提升产品申报阶段及存续期更为标准化、体系化的信息披露，进一步提升产品的透明度。”上述人士认为。
博时招商蛇口产业园REIT基金经理刘玄也有三大建议：一是探索制度体系的建设，在现有法律制度条件下，境内REITs试点阶段采用了“公募基金＋资产支持证券”的契约型产品结构。随着REITs常态化发行的深入推进，为进一步优化REITs产品结构，提升REITs治理效率，市场可探讨建立包容契约型REITs、公司型REITs在内的法律制度体系。
二是推动增量资金的入市，适时改进相关规则，加大力度激发社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与REITs一二级市场的积极性，如合理确定保险资金投资REITs的风险因子计提标准，充分发挥长期资金的定价能力，进一步降低市场短期价格波动，促进REITs市场发展行稳致远。
三是丰富衍生产品的类型，监管机构对Pre-REITs涉及的税收等相关具体政策要求有待进一步细化，同时，以私募基金等产品形式持有的资产如何衔接REITs发行，在实现路径上还有待进一步探索。另外，推动公募REITs领域的FOF、ETF等衍生投资工具，也有利于提升市场的活跃性，稳定价格的稳定性。
而建信基金也提出三方面建议：一是加快推进REITs立法工作，明确REITs为独立券种。参照国际经验，采用简单清晰的方式将不动产进行证券化设计，明确将REITs列为独立证券品种，适时出台REITs专项法规，明确受托人、管理人、投资人、原始权益人之间的法律关系、权责边界、治理机制以及物业估值、信息披露等规范，构建良好的市场生态，促进居民财富由房地产实物形态向金融资产有序迁移。
二是建议适度拓宽询价区间，给予投资者更宽泛的报价选择权。比如，参照IPO相关规则，设置针对不同类型投资者的分类配售机制，逐步完善公募REITs询价阶段的发行定价机制。
三是税收政策进一步细化、明确。3号公告的发布实现了REITs税收优惠的突破，但在实操中，不同类型的项目情况往往较为复杂，如何适用有待进一步明晰。
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